1.1、 从“DDM 模型”到“三因素模型”

DDM 是市场中广泛运用的股票定价模型。股利贴现模型（DDM 模型）于上 世纪 30 年代被提出，其为分析公司的内在价值提供了强有力的理论依据，是一 种被熟知和广泛运用的股票定价模型。 虽然 DDM 模型理论上正确，但内在价值的准确计算十分困难。DDM 模型 认为股票的内在价值取决于公司未来每一期股利的现值之和。但在实际运用 DDM 的过程中，由于未来股利的高度不确定性，加上贴现率个股差异很大，同 样难以准确获得，导致准确计算公司的内在价值变得非常困难。而且参数的微小 变化会使得计算出的内在价值发生非常大的偏移，这使得 DDM 模型的实际使用 效果及计算出的内在价值的可信度大打折扣。

在实际运用中，相较于具体的“内在价值”，或许我们更应该注重各变量未 来的边际变化方向。虽然具体的内在价值难以精确计算，但是这并不意味着 DDM 模型就没有意义。如果我们认为市场是有效的，也即当前所有的已知信息均已反 映在 DDM 模型中，即当前的股票价格就是当前的内在价值。那么未来股票价格 的变动，就取决于 DDM 模型中各个变量未来将会如何变化，而投资者需要做的， 也就是去研究各个变量未来的边际变化方向，而不是各个变量具体的数值。 我们可以对“DDM 模型”做进一步的优化，可以将其引申为景气、流动性、 资产价格的“三因素模型”。DDM 模型中的变量包括未来的股利、贴现率及风 险溢价，并涉及多个时期，如果直接根据这三个变量进行预判，会较为复杂。我 们可以将其做一定的引申，将股利引申为景气、贴现率引申为流动性、风险溢价 引申为资产价格。当未来的某一期景气上升时，对应于整个景气曲线（景气曲线 可能非常复杂，但我们重点关注整体的移动方向）向上平移，股价上升；当流动 性改变时，股价也会发生相应的变化；资产价格本身就包含了部分风险偏好的影 响，也表征了当前股价所计入的各种综合因素，因此其对于股票未来的表现也会 有显著影响。 三因素模型对于各板块及行业理论上均是适用的，那么在实际运用过程中， 情况如何？或许这需要我们在数据层面上给予进一步的验证，本篇报告中，我们 将验证科技制造板块的数据情况。

(资料图片)

1.2、 景气端，盈利预期是关键

景气对科技制造板块表现存在明显影响，预测净利润增速与科技制造板块走 势高度相关。通过考察各类财务指标和股价之间的关联，可以发现景气对于科技 制造板块的走势存在非常明显的影响。其中，未来 12 月的预测净利润增速这一 指标的效果最优，2017 年以来和股价之间的走势基本一致。 受政策预期及投资者博弈影响，股价拐点可能会提前于盈利预期拐点启动。 在政策预期及投资者博弈等因素的影响下，股价不一定会在盈利预期增速出现拐 点时才发生反转，而是可能提前于盈利预期的拐点先行启动，其中 2019 年初这 轮大的反转即是如此。

其它财务指标，包括实际业绩增速、销售净利率等也有一定的相关性。除了 未来 12 月的预测净利润增速这一指标外，其它的一些指标，包括实际净利润增 速、销售净利率等指标与股价之间也存在一定的相关性。例如当实际净利润增速 上升时，科技制造板块的股价往往也会上升，反之，股价则往往会出现下跌。 考虑到盈利预期数据整体效果更好，频率也更高，因此在景气端选用盈利预 期数据进行衡量。但考虑到盈利预期数据与股价之间的关联度更高，且可以实时 获得，数据频率远高于实际的业绩数据，因此在三因素模型的第一个因素景气端， 我们决定选用盈利预期这一指标。

与科技制造相比，盈利预期与消费板块走势的关联度则比较一般，销售净利 率效果最佳。盈利预期数据与科技制造板块股价之间关联较为明显，但是对于消 费板块而言，盈利预期数据的效果则相对较差。对于消费板块，销售净利率这一 指标仍然是与股价关联最密切的指标。 这可能与消费行业发展成熟，业绩增速较为稳定，投资者更加关注竞争格局 有关。这种差异的存在可能和两个板块发展阶段不同有关，相对而言，科技制造 板块成长性更高，业绩波动也较大，投资者会更加关注成长性。而消费行业由于 发展比较成熟，业绩增速较为稳定，因此投资者对于成长性的关注较低，而对于 行业竞争格局变化的关注度则更高。

宏观方面来看，工业企业利润总额增速与科技制造之间也存在高度的相关 性。科技制造板块理论上也会受到宏观环境的影响，那么有没有什么宏观指标， 对于科技制造板块的股价有较好的指示作用呢？通过对各类宏观指标的考察，我 们发现工业企业利润总额增速 2017 年以来与板块的股价走势高度相关，而由于 科技制造板块中的行业几乎都属于工业，所以股价走势与工业企业利润增速相关 这种情况也非常合乎常理。 相比于盈利预期，工业企业利润增速更好预测，这为我们判断科技制造的走 势提供了一种方式。想要预测未来的盈利预期相对是一件困难事情，但对于工业 企业利润增速而言，我们可以通过拆分量、价、利润率的形式对其做出一定的预 测，这使得工业企业利润增速在实际运用的过程中更加具有可行性。

1.3、 流动性对于估值有影响，美债利率值得参考

流动性端，利率会影响贴现率及机会成本，进而对资产的价格产生影响。除 了景气之外，流动性端同样会对股价走势产生影响。当流动性趋紧时，利率往往 会上升，使得贴现率上升，进而导致股票价格降低。此外，利率的上升也意味着 持有股票的机会成本上升，同样会对股票的价格产生负面影响。 随着 A 股国际化程度越来越高，美债利率作为全球资产定价的锚，对 A 股 的影响在逐渐加大，科技制造板块受到的影响也非常明显。自从沪港通开通以来， 随着外资的持续涌入，A 股市场的国际化程度也越来越高，受外资及部分国内 “跟随者”对美债利率关注度较高的影响，美债利率对 A 股的影响也在逐渐加 大，科技制造板块受到的影响也非常明显。

而国债利率及短端利率对于科技制造板块的影响均较弱。从实际情况来看， 无论是短端利率，如 DR007 与 R007，还是长端利率，如 10 年期国债利率，与 科技制造板块估值之间的走势关联度均较弱，两者有时呈现正相关的关系，例如 2020 年至 2022 年，但有时却又呈现负相关，如 2019 年。这可能是因为国内利 率并未完全市场化，其对流动性供需情况的反映相对偏弱。

1.4、 资产价格方面，估值极端时股价会有短期反转

三因素模型的第三个因素是资产价格，相对来说估值是一个比较好的指标。 当资产价格过高或过低时，会对投资者的风险偏好产生较大的影响，股价也常常 会出现反转。通过对比，我们认为在反映资产价格方面，估值是一个比较好的指 标。当板块的估值触及过去 1 年估值的 2.5 倍标准差时，股价通常都会发生短期 的反转。 估值会对“赔率”产生影响，使得部分投资者出现畏高心理或抄底心理，从 而对股价表现产生影响。当估值过高时，意味着未来的“赔率”（即盈亏比）非 常小，部分投资者也会因为畏高的心理而卖出持仓，从而使得股价在短期出现一 定的回调；反之，当估值过低时，由于未来“赔率”大，尽管基本面等因素并没 有出现拐点，但也会有投资者开始抄底，从而带动股价反弹。 但需要注意的时，极端估值带来的反转持续时间不一定很长，能否真正反转 还是需要结合其它因素。极端估值带来的反转一般为交易情绪上的修复，持续时 间不一定会很长，因此投资机会可能仅为交易性的机会，真正的反转还需要结合 景气、流动性等因素进行综合判断。

除了极端估值，交易拥挤度也是投资者关注比较多的指标，不过应用效果要 差于估值。 从实际情况来看，“买在无人问津处，卖在人声鼎沸时”具有一定意义。当 交易拥挤度较低时，一旦有利好发生，会使得市场关注度迅速提高，从而推动股 价上涨；而当交易拥挤度较高时，一旦发生利空事件，尽管利空的实际影响可能 非常小，但由于交易者众多，为避免“囚徒困境”，容易发生踩踏，进而导致股 价下跌。 但交易拥挤度比较适用于震荡市，如果在单边行情中则可能会产生误判。交 易拥挤度本质上是在判断反转，有时候交易拥挤度过高或过低其实是因为发生了 “突破”，例如发生了重大利好，这时则不能过分关注交易拥挤度，否则可能会 出现踏空。

1.5、 科技制造板块的三因素模型

结合具体的景气、流动性及资产价格指标，我们便得到了科技制造板块的三 因素模型。景气端的指标为预测净利润增速、流动性端的指标为美债利率，再结 合估值这一指标，我们便得到了可实际应用的科技制造板块三因素模型。可以发 现，从历史复盘的情况来看，三因素模型对于科技制造板块的投资具有较强的指 导意义和实践价值。 三因素模型中景气是核心，流动性会对估值产生明显影响，估值极端时股价 会短期反转。在科技制造板块的三因素模型框架中，景气是最核心的因素，整体 来看，科技制造板块的股价变动与盈利预期的变动在方向上几乎是保持一致的； 而流动性会对估值产生明显的影响，17 年以来美债利率的影响非常显著，其与 科技制造板块估值之间呈现明显的负相关；资产价格方面，当估值处于极端位置 时，股价通常会发生短期的反转，不过这种反转需要结合其它因素进行识别，以 确定是交易性机会还是真正的反转。

2.1、 景气端，是否看业绩取决于行业有没有“周期性”

“周期性”强的行业易吸引大量投资者，使股价与业绩形成正向循环。 “周 期性”强的行业有两个特点，一个是业绩波动大，另一个是趋势持续时间长。业 绩波动大暗示着股价的波动也较大，而趋势时间长又意味着投资者容易把握，两 者兼备容易吸引大量投资者来参与，从而使得股价与业绩形成正向循环，业绩与 股价之间的关联也因此较高。 此外，尽管行业业绩波动不大，但是如果业绩上行持续时间足够长，股价和 业绩间也容易形成正向循环。对于部分行业，尽管其业绩波动不大，但是其业绩 上行持续的时间非常长，在这种“稳稳地幸福”情况下，也会有投资者愿意参与 投资，使得股价和业绩间形成正向循环。 “周期性”弱的行业业绩难以预测，博弈性质更重，一些中观景气指标更有 效。“周期性”弱的行业，由于业绩波动小、持续时间短，业绩的预测难度较大， 在这样的背景之下，景气的博弈性质更重，一些中观景气指标或许更有效，而业 绩与股价的关联度则较差。

“周期性”强弱如何定量判断？至少存在一段区间，预期净利润增速的上升 幅度大于 30pct。行业“周期性”强弱的量化主要围绕周期的特点“业绩波动 大、趋势持续时间长”进行。由于 A 股无法做空，因此只考虑景气上行的情况， 2017 年以来如果行业至少存在一段预期净利润增速上升幅度大于 30pct 的区 间，则可以认为行业的“周期性”较强。 以电子行业为例，其“周期性”较强，股价走势与景气非常相关。电子行业 自身的周期性非常明显，且从实际的盈利预期走势情况来看，也完全符合我们对 于“周期性”较强的定义，因此景气度和股价之间容易形成正向的循环，两者之 间的走势关联度也非常高。 而计算机行业的“周期性”则偏弱，景气与股价之间很难形成正向循环。计 算机行业的盈利预期非常不稳定，从实际情况来看，也缺乏一段上升持续时间长， 且幅度大的景气区间，因此股价与景气之间很难形成正向循环，看景气的意义也 相对较低。 一级行业中，电力设备、电子、国防军工、轻工制造及传媒“周期性”较强， 而通信、计算机、机械设备“周期性”较弱。通过考察各个一级行业的“周期性” 强弱，我们发现电力设备、电子、国防军工、轻工制造及传媒这 5 个行业的“周 期性”较强，而通信、计算机、机械设备行业的 “周期性”则较弱。

二级行业中，“周期性”强的行业包括电池、半导体、消费电子等。从主要 的二级行业情况来看，周期性强的行业包括电池、半导体、光学光电子、通用设 备、造纸、军工电子、电网设备、航空装备、光伏设备、自动化设备、消费电子、 游戏。而元件、软件开发及家居用品这三个行业，尽管盈利预期波动幅度不大， 但是由于盈利预期上升持续时间非常长，业绩和股价之间的关联也较为明显。 而计算机设备、包装印刷等行业“周期性”则较弱。与“周期性”强的行业 相对应，计算机设备、包装印刷、IT 服务、通信设备的“周期性”则较弱，而 影视院线、广告营销及专用设备尽管符合“强周期”的定义，但或许是受基数效 应、板块内部成分复杂等因素的影响，其盈利预期和股价之间的关联实际上并不 明显。

2.2、 流动性端，高成长及北上资金重仓行业更易受影响

从胜率及赔率视角出发，可以定量看美债利率对各个行业的影响。前文我们 从定性的视角对美债利率的影响做了分析，如果定量来看，可以从美债利率下行 时的赔率及胜率的视角出发将各个行业分成四种类型，分别为高胜率高赔率、高 胜率低赔率、低胜率高赔率、低胜率低赔率，其中前 3 种类型可以认为美债利率 对行业存在影响，而低胜率低赔率这种类型则认为美债利率的影响较弱。 一级行业中，美债利率下行时，TMT 板块各行业胜率及赔率均双高，而电 力设备赔率高胜率低、国防军工胜率高赔率低、轻工制造与机械设备受美债利率 的影响则不大。二级行业中，半导体、计算机设备、光学光电子等在美债利率下 行时赔率及胜率均较高，而轨交设备、家居用品、影视院线等行业受到美债利率 的影响则相对较小。

结果上来看，受到美债利率影响明显的行业普遍为高成长及北上资金重仓的 行业。为什么这两类行业受到的影响会比较大？对于成长性高的行业，当美债利 率变动时，成长性高的行业由于远期利润占比更大，现值对贴现率的变动更敏感， 因此受到的影响会较大；而外资持仓比例越高的行业，由于投资者中关注美债利 率的人相对更多，因此也更容易受到美债利率的影响。

2.3、 资产价格方面，估值极端时股价几乎都会有短期反 转

估值极端时，股价发生短期反转的规律对于所有细分行业几乎都适用。当资 产价格过高或过低时，会对投资者的风险偏好产生较大的影响，股价也常常会出 现反转。这一规律并不会因为行业的不同就发生变化，从实际情况来看，对于所 有的细分行业几乎都适用。 以电子、传媒为例，估值偏离 2.5 倍标准差时，股价基本都会发生短期反转， 但持续时间不一定很长。以电子、传媒这两个行业为例，电子偏硬件方面，而传 媒偏软件方向，尽管两个行业的性质存在差异，但是当估值偏离 2.5 倍标准差时， 几乎都会发生短期的反转，即如果估值过高，则会出现回调，反之如果估值过低， 则会出现修复。但是，反转的持续时间如何，还需要综合考虑景气、流动性等因 素的影响。

2.4、 三因素模型在一二级行业中的具体应用

根据景气及流动性对股价的影响情况，可将各细分行业分为四类。正如前文 所述，极端资产价格对所有行业几乎都存在影响，而景气及流动性对于不同的行 业影响大小有所差异，根据行业的特性，我们可以将各个行业分成四种类型：部 分行业受到景气的影响比较明显，部分行业受流动性的影响比较明显，部分行业 受两者的影响均比较明显，而部分行业受两者的影响均不明显。 一级行业中，电子、电力设备及国防军工受到景气及流动性的影响均较明显， 计算机、传媒及通信受到流动性的影响较为明显，轻工制造受到景气的影响较为 明显，机械设备受流动性及景气的影响均较弱。 二级行业中，消费电子、半导体、游戏等行业受到景气及流动性的影响均较 明显，计算机设备及通信设备等受到流动性的影响较为明显，电网设备、造纸、 家居用品等受到景气的影响较为明显，而广告营销、专用设备等受流动性及景气 的影响均较弱。

三因素模型对于电子、电力设备及国防军工的适用效果较好，每个因素都会 对行业表现产生明显影响。 技术进步快叠加国产替代空间广阔，电子行业“周期”强、成长性高，三因 素模型的运用情况较好。电子行业的技术进步非常快，新技术和制程出现时，短 期容易出现供需错配的情况，这使得电子行业本身具有非常强的周期性，因此景 气对其行情的影响非常明显；由于电子行业国产替代空间广阔，行业成长性高， 美债利率对其股价的影响也十分显著；此外，当行业估值处于极端位置时，股价 也会出现短期的反转。 对于半导体、消费电子、光学光电子及元件这四个电子最重要的细分行业而 言，情况与电子类似，三因素模型也非常适用。

半导体作为整个电子产业链中最重要的部分之一，三因素模型中的每一个因 素对股价也均有明显影响。半导体行业作为整个电子产业链中最重要的部分之 一，和电子行业的发展密切相关，因此也具有非常强的周期性和成长性，三因素 模型在半导体中的运用效果也较好，景气、流动性及资产价格对于半导体股价的 影响均较为明显。

在三因素模型之外，全球半导体销售额以及费城半导体指数这两个指标也值 得投资者关注。由于半导体销售额和半导体行业的景气息息相关，因此半导体的 股价和销售额情况之间的关联也非常密切，两者变动方向基本一致，但受博弈的 影响，股价拐点往往会领先于销售额的拐点。此外，费城半导体指数和国内半导 体股价表现之间也存在一定的联动效应，值得投资者关注。 消费电子、光学光电子及元件虽然在电子产业链中位置不同，但整体也具有 较强的周期性和成长性，三因素模型的适用性也非常好。消费电子更偏下游，而 光学光电子和元件偏中游，尽管它们在电子产业链中的位置不同，但由于处于同 一个大的产业链中，因此也均具有较强的周期性和成长性，三因素模型的适用情 况也非常不错。

技术快速进步以及“双碳”背景下，电力设备行业周期及成长性也均较强， 三因素模型也适用于电力设备行业。电力设备行业与电子行业具有一定的相似 性，技术进步对于行业的供需格局均会产生非常大的影响，这使得电力设备行业 也具有较强的周期性。而“双碳”背景下，新能源发展空间广阔，电力设备行业 也因此具有较强的成长性。周期性强叠加高成长性，三因素模型对于电力设备行 业的应用效果也相对较好。 对于电力设备板块中的一些重要二级行业，由于行业特点有所不同，三因素 模型的影响存在一定差异。电池及光伏设备这两个行业受到景气、流动性及极端 估值的影响均较为明显；电网设备受到景气及极端估值的影响比较明显，但受到 流动性的影响不明显；风电设备受到极端估值的影响比较明显，但是受景气及流 动性的影响则较弱。

电池及光伏设备这两个行业在电力设备中的技术迭代速度相对更快，周期性 强、成长性也较高，三因素中每个因素对股价都有明显影响。在电力设备的各个子行业中，电池及光伏行业的技术迭代速度相对更快，供需格局容易出现周期性 的错配，景气的波动均十分明显，股价表现也与景气的波动较为一致；流动性方 面， 在“双碳”背景下，电动车逐步对燃油车形成替代，电池和光伏成长性均 较高，因此股价对于美债利率的变动也非常敏感；此外，当行业估值过高或过低 时，股价往往也会发生短期的反转，但这种反转持续时间通常不长，多为交易性 的机会。

电网设备受到景气及极端估值的影响比较明显，但由于我国电网建设相对较 为完善，成长性偏低，美债利率对其的影响非常弱。电网设备行业景气波动也较 大，股价也往往随着景气的波动而变化，但是由于我国电网的建设相对较为完善， 成长性相对较低，因为流动性对于行业股价表现的影响偏弱。此外，当估值处于 极端位置时，股价可能也会出现短期的反转。 对于风电设备，或许因受政策影响较大，行业盈利预期非常不稳定，三因素 模型的适用情况较差。从近几年的情况来看，或许因受政策影响较大，投资者对 于风电设备的盈利预期非常不稳定，盈利预期波动非常快，幅度也不大，在这样 的背景下很难形成共识，股价也难以和景气形成双向循环，而美债利率与股价之 间的关联也较低，仅有极端估值这一个因素对于其股价会产生一定影响。

军工行业成长性较高，同时也具有一定逆（经济）周期性，三因素模型整体 的适用性也较为不错，但需要警惕事件冲击对股价的影响。整体来看，三因素模 型在国防军工中的应用情况也较好，国防军工的股价近几年在大趋势上基本在跟 随景气的波动在变动，但需要注意的是，或许因为国防军工容易受到各类事件冲 击的影响，所以其股价在大的趋势中容易出现一些大幅的波动；美债利率的变动 对于股价也存在着一定的影响，此外，当估值处于极端位置时，股价往往也会出 现短期的波动。 从主要细分行业的情况来看，航空装备及军工电子受到景气及资产价格的影 响均较明显，而受流动性的影响则偏弱。

对于航空装备及军工电子，均是景气及资产价格这两个因素影响明显，流动 性影响偏弱或许与北上资金持仓低有关。航空装备与军工电子行业的景气波动均 较大，股价与景气间容易形成正向的循环；在流动性的影响方面，两个行业与10 年期美债利率之间的关联均较弱，这或许与北上资金的持仓较少有关；而当 航空装备与军工电子的估值过高或过低时，股价可能会出现短期的反转。

计算机行业国产替代空间广阔，成长性非常高，受流动性的影响非常明显， 或因内部行业存在差异的影响，景气对计算机行业的影响较弱。计算机行业国产 替代空间十分广阔，行业成长性非常高，所以受流动性的影响十分明显；但或因 计算机行业各子行业之间差异较大，既有软件、又有硬件、还有服务，所以整体 的景气预期波动频繁，很难形成一致预期，因此股价与景气之间的关联相对较低； 此外，当资产价格的位置比较极端时，股价也会产生一定波动。 从三个细分行业的情况来看，软件开发会同时受到三个因素的影响，而 IT 服务及计算机设备均只受到流动性及资产价格的影响。

产品周期的存在使得软件开发具有较强的周期性和成长性，会同时受到景 气、流动性、资产价格三个因素的影响。软件开发具有高度的不确定性，当有爆款产品出现时，景气会有明显上行，反之景气则会下行，也就是存在产品周期， 因此行业具有较强的周期性，股价通常会随着景气预期的波动进行变化，而较高 的成长性又使得行业估值受美债利率的影响十分明显，此外，估值过高或过低时， 股价也容易出现短期的波动。 IT 服务及计算机设备均只受到流动性及资产价格的影响，而景气对它们的 影响则不显著，这或与行业需求较为稳定、周期性偏弱有关。或受需求相对较为 稳定的影响，IT 服务及计算机设备行业的景气波动均不大，这也使得股价和景 气之间的相关性较低；不过两个行业的股价表现对于流动性的变化均较为敏感； 此外，极端估值这一因素对于股价也会产生一定的影响。

传媒子行业间差异较大，若整体来看，传媒受景气的影响较弱，主要受流动 性及资产价格的影响。传媒行业内部之间差异性较大，或许这是行业股价与景气 之间关联较弱的重要原因；但是流动性以及极端估值这两个因素对于传媒行业的影响较为明显，美债利率的走势与传媒股价走势基本呈现负相关，而估值过于极 端时，股价也可能会发生短期反转。 对于重要的细分子行业，三因素模型对于游戏的适用性较好，而对于广告营 销及影视院线的适用性较差。

产品周期、版号发放等因素的存在使得游戏行业具有较强的周期性，行业受 三因素模型的影响非常明显。游戏行业本身存在一定的周期性，如产品周期、版 号发放等都会对其景气产生较大的影响，因此行业股价基本会随着景气的波动而 变化；此外，流动性及资产价格这两个因素也会对游戏的表现产生一定的影响。 但三因素模型对于广告营销及影视院线的适用性则较差，这或许与行业成长 性较弱以及影视院线偏事件型投资有关。广告营销与宏观经济之间具有较强的关 联性，如果不考虑 2021 年基数效应影响下的特殊景气值，景气走势和股价间也 存在一定的相关性，而流动性对于股价几乎不存在影响，但是资产价格极端时， 股价可能会出现短期的反转；影视院线方面，除了资产价格这一因素外，景气还 有流动性对股价的影响均较弱，这可能与影视院线偏事件型投资有关。

通信中最重要的几家公司（如中国移动与中国电信）近几年才在 A 股上市， 盈利预期数据前后可比性差，股价与景气间关联较弱，主要受到流动性及资产价 格的影响。通信行业相对而言具有一定的特殊性，行业中重要的几家公司中国移 动与中国电信近几年才在 A 股上市，因此景气预期数据前后可比性较差，与股 价之间的关联也一般；不过流动性及资产价格这两个因素对于行业的表现仍然存 在一定的影响。

通信设备行业也具有周期性，但是业绩释放相对平缓、景气预期波动幅度较 小，因此股价受景气的影响不明显，而主要受流动性及极端估值的影响。通信设 备行业受 3G、4G、5G 技术进步及基站建设等因素的影响，也具有一定的周期 性，但是或许与建设周期较长，业绩释放平稳有关，行业的景气预期波动幅度相 对较小，因此股价与景气之间的关联也偏弱，而主要受流动性及极端估值的影响。

通信服务行业受中国移动及中国电信近几年才在 A 股上市的影响，行业前 后数据不可比，因此未予展示。

机械设备行业由于细分行业之间差异大，三因素模型适用性较差，需要看细 分行业。机械设备行业之间内部的差异非常巨大，因此三因素模型对于机械设备 行业整体的应用效果并不理想，仅有极端估值这一个指标存在一定影响，所以要 深入到细分行业进行研究。 具体来看，通用设备及自动化设备受三个因素的影响均较明显，而专用设备 及工程机械仅会受到资产价格这一因素的影响。

通用设备依赖于经济周期、自动化设备依赖于产业升级，两个行业均具有明 显的周期性，三因素模型对这两个行业的适用情况较好。通用设备及自动化设备 行业的周期性均较为明显，股价也基本随着景气预期的波动而变化，其中通用设 备的周期或许更依赖于经济周期，而自动化设备的周期则更依赖于产业升级；此外，流动性对于这两个行业的股价也存在一定的影响，估值过于极端时股价在短 期内也可能会出现短期的反转。 专用设备内部细分行业之间差异大、工程机械周期性在经济转型背景下有减 弱趋势，这两个行业受景气和流动性的影响均较弱。专用设备内部行业之间差异 也较大，例如能源设备、印刷包装设备、纺织服装设备等，产业链之间关联度非 常弱，因此三因素模型对于专用设备整体的适用性也较差；而在经济转型的背景 下，工程机械行业的周期性有逐渐减弱的趋势，三因素模型在该行业中的应用情 况也较为一般。

轻工制造行业整体处于发展成熟期，成长性偏弱，容易受到经济周期的影响， 因此受景气及资产价格影响明显，但受流动性的影响不明显。轻工制造行业发展 阶段较为成熟，行业的周期主要与经济周期相关，景气波动也非常明显，因此股 价与景气之间的相关性也较高；但由于行业整体成长性较弱，因此流动性对于行 业股价的影响较小；此外，当行业估值较为极端时，股价往往也会出现一定波动。

主要细分行业中，家居用品及造纸受景气和资产价格的影响较为明显，而包 装印刷仅会受到极端估值的影响。

家居用品或主要受房地产周期影响、造纸或主要受原材料价格波动影响，两 者均具有较强的周期性，受景气和资产价格的影响较为明显，而受流动性的影响 不明显。家居用品和造纸的景气波动均较为明显，股价基本随着景气变化而变化， 不过两者景气波动的原因或许存在差异，家居用品或主要受房地产周期的影响， 而造纸可能主要受到成本端的影响；此外，由于这两个行业发展均较为成熟，流 动性对于行业估值的影响均较弱，而资产价格因素会对股价的短期走势造成一定 影响。 对于包装印刷，或许因为行业供需相对较为稳定，景气波动较小，三因素模 型的适用性较差，仅有资产价格对股价存在影响。或许是因为行业供需相对较为 平稳，包装印刷行业的景气预期波动非常低，股价和景气之间难以形成正向的循 环；而由于成长性相对不高，股价受流动性的影响也较小，仅有极端估值这一个 因素会对行业股价产生影响。

3.1、 三因素模型视角下，科技制造板块有望持续上行

景气端，盈利预期已位于历史低位，未来或将逐步回升。从科技制造板块未 来 12 个月的预期增速来看，当前的盈利预期已经处于历史较低位置，近 3 年的 分位数为 0%，近 5 年的分位数为 16.9%，继续大幅下跌的可能性相对较低，随 着经济的逐渐复苏以及政策的发力，未来或将逐步回升。 此外，工业企业利润三季度有望触底回升。预计未来工业企业盈利将延续复 苏态势，并在三季度触底回升。价的方面，在海外需求回落和国内经济弱复苏的 背景下，预计 PPI 同比增速将在二季度筑底，三季度企稳回升，短期内仍将拖累 企业盈利增速；内需修复放缓叠加基数压力抬升，工业生产复苏动能或将进一步 减弱，但短期内仍有望成为企业盈利的主要支撑；利润率方面，库存和成本压力 缓解，有望推动工业企业利润率企稳回升。

流动性端，美联储加息接近尾声，10 年期美债利率未来有望逐渐下行。美 国通胀数据相比此前已经出现了明显的回落，从当前的市场预期来看，预期 7 月份可能会再加一次息，之后便停止加息。随着美联储加息临近尾声，未来 10 年期美债利率很可能会逐渐震荡下行。 资产价格方面，尽管今年以来科技制造板块有所上涨，但估值距离警戒值仍 有空间。截至 2023 年 6 月 9 日，科技制造板块的 PE-TTM 估值为 28.73 倍，正 处于近一年的中等水平，也就是说估值并不会对于股价表现形成制约。 综合来看，在三因素模型视角下，科技制造板块未来有望持续上行。景气端， 盈利预期未来有望逐渐上升；流动性端，美债利率下行背景下，科技制造板块估 值有望得到抬升；资产价格方面，当前估值并不会对股价表现形成制约。因此综 合来看，科技制造板块未来有望震荡上行，值得投资者积极关注。

3.2、 哪些细分行业值得关注？

一级行业中，右侧关注国防军工、轻工制造、计算机、传媒，左侧关注电子。 国防军工当前景气在上行，且未来有望受益于美债利率下行，估值也并不高；轻 工制造景气上行明显，估值也处于较低位置；计算机、传媒对于美债利率的变动 高度敏感，在美债利率可能下行的背景下，未来或许会有不错的表现。此外，电 子行业尽管景气仍在下降，但当前景气预期已经处于历史低位，考虑到股价可能 会提前于景气拐点启动，当前也值得积极左侧布局。

二级行业中，右侧关注光学光电子、游戏、消费电子、造纸、计算机设备等。 光学光电子、通用设备、软件开发、游戏、消费电子及元件当前的景气在上行， 在美债利率下行的背景下估值也有望抬升；造纸、家居用品及航空装备的景气在 上行，未来股价或许会有不错的表现；计算机设备及通信设备受流动性的影响明 显，未来有望受益于美债利率下行。 左侧关注半导体及军工电子。半导体行业尽管景气仍在下降，但考虑到全球 半导体销售额同比增速拐点将近，以及费城半导体指数近几个月的持续上涨，当 前或许也值得积极布局；军工电子也类似，虽然当前景气预期仍在下行，但已达 到近三年最低水平，新一轮周期或将逐渐开启，也值得投资者关注。

（本文仅供参考，不代表我们的任何投资建议。如需使用相关信息，请参阅报告原文。）